货币政策传导机制

**货币政策传导机制(transmission mechanisms of monetary policy)**,是指货币政策影响总需求和经济活动的各种途径

传统的利率传导途径

传统观点认为,货币传导机制是通过下面的传导途径发挥作用的,反映了降低实际利率的宽松性货币政策的影响

扩张性货币政策导致实际利率水平的降低,这会降低筹资成本,进而引起投资的增加,最终哦导致总需求和总产出水平的增加,尽管凯恩斯本人最初认为扩张性的货币政策主要是通过企业对于计划投资的决策发挥作用,但是对新的货币政策传导机制的研究发现,对住房以及耐用消费品的消费具有计划投资的性质

利率传导途径强调实际利率水平而不是名义利率水平对消费支出和计划投资的影响,而且对支出产生重要影响的是长期实际利率,而不是短期实际利率,所以即使是在通货紧缩时期,名义利率水平接近于零,货币政策依然会通过一定的途径刺激经济,当名义利率水平接近于零时,货币供应量的增加会提高预期通货膨胀率πe,所以会降低实际利率水平,当名义利率水平固定为零时,货币政策可以通过下面的利率传导途径对总产出水平产生影响

表明:即使名义利率水平在货币当局的作用下降为零,货币政策依然会起作用

其他资产价格途径

汇率水平对于净出口的作用

汇率传导机制还包括利率水平的影响,因为国内的实际利率水平降低时,以本币标价的存款相对于以其他外币标价的存款吸引力下降,造成本币的贬值,使得国内的商品与国外的同类商品相比更加便宜,从而导致净出口增加和总需求增加

托宾的q理论

詹姆斯托宾创立了一种用于解释货币政策通过权益价值来影响经济的机制的理论,称为托宾的q理论

托宾将q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比,如果q值较高,那么企业的市场相对于其资本重置成本较高,所以新的厂房和设备相对于企业的市场价值来说更为便宜,公司就会发行股票,股票价格相对于他所购买的厂房和设备的成本就会比较高,由于企业发行少量的股票就可以购买到大量的资本品,所以企业的投资支出将会增加

如果q值低,由于企业的市场相对于资本重置成本比较低,企业就不会购买新的资本品,在q值较低的情况下企业希望增加资本,它们就会通过低价购买其他企业、获取旧的资本品来达到这一目的,所以投资支出即对新的资本品的购买就会下降

上述论证说明托宾q值和投资支出之间存在联系,下面说明货币政策如何影响股票价格,当货币政策时扩张性的,债券的实际利率下降,意味着作为股票替代品的债券的预期回报率上升,股票相对于债券而言变得更具有吸引力,股票需求增加,从而导致其价格上升,最终导致q值的上升和投资支出增加

财富效应

生命周期假说的基本结论是决定消费者的消费水平的是其一生可利用的资源,而不仅是今天的收入,在消费者可利用的资源中最为重要的一个是消费者的金融财富也就是金融资产,主要由普通股股票构成,当股票的价格升高时,消费者的金融财富升值,所以消费者的总资源量增加,消费随之增加

财富效应和托宾q值理论考虑的是一般的所有者权益,所以同样适用于房地产市场,在这里房产是一种所有者权益,房产价格的升高会提高房产的价格与重置成本之比,导致托宾q值的升高,从而刺激住房的生产,同样,由于房产和土地价格也是财富的重要组成部分,房产价格的升高会刺激消费者进行消费

扩张的货币政策会通过托宾q值和财富的变化提高土地与房产价格,最终导致总需求增加

**消费(consumption)**,是指消费者对非耐用消费品和服务的支出

信用途径观点

认为信用市场的金融脆弱性问题会导致两类货币政策传导途径

  • 通过影响银行的放贷行为发挥作用
  • 通过影响企业和消费者的资产负债表发挥作用

银行贷款途径

因为银行具有解决信用市场信息不对称问题的作用,特定的借款人只有通过银行才能借到需要的资金,货币政策就可以通过对银行贷放资金的行为产生影响来发挥作用

扩张性的货币政策会增加银行的准备金和存款,从而增加银行可供借款的资金,因为许多借款人的行为都依赖于银行贷款,所以贷款的增加必然会导致更多数量的投资支出

在美国,这种通过银行贷款的货币传导机制的作用已经今不如实的理由:

1.现在美国已经不对银行的资金筹集能力进行管制,在20世纪80年代中期以前,定期存单需要满足法定准备金要求,并受到《Q条例》存款利率上限的约束,这使得在货币紧缩时期,银行很难及时补充银行体系流失的存款,而在各种管制被取消后,而且不必缴纳法定准备金

2.在全世界范围内,银行传统的贷款业务规模开始萎缩,这也使得银行贷款途径的作用下降

资产负债表途径

货币政策通过多种渠道影响企业的资产负债表,扩张性的货币政策会导致权益价格的升高,进而提高企业净值,而企业净值的升高会减少逆向选择和道德风险,又会刺激企业投资支出的增加,总需求水平随之增加

企业净值低还意味着企业破产引起所有者的损失少,所有者就有更加的动力从事风险投资项目,从而加剧道德风险问题,由于投资项目的高风险加大贷款人无法得到偿付的可能性,所以企业净值的降低会减少贷款和投资的支出

现金流途径

现金流,是指现金收入与支出的差额,扩张性的货币政策会降低名义利率水平,现金流会增加,导致企业的流动性提高,使得企业的资产负债表得到改善,减少逆向选择和道德风险,从而引起贷款总量的增加,导致刺激经济活动

名义利率水平对现金流起到重要作用,而传统的利率传导途径则是实际利率水平对投资支出起重要作用,而且,在现金流途径中,是短期利率水平而不是长期利率起着特殊的作用,因为前者对于家庭和企业的现金流影响更大

逆向选择问题还可以通过信用配给现象来传导扩张性的货币政策,以达到刺激总产出水平的目的,当借款人即使愿意支付更高的利率也无法借到需要的款项时,就产生信用配给现象,高风险项目更愿意付出高利率而筹得进行这些项目需要的资金,这会导致更多的逆向选择问题,但执行扩张性的货币政策时,利率水平会随之降低,有助于缓解逆向选择问题,风险偏好较弱的贷款人将占据贷款总量的更多部分,所以银行更乐于贷款,进而增加这会的投资支出和提高总产出水平

意料之外的物价水平途径

在工业化国家中,债务总是以固定的名义利率计息的,而出乎意料的价格水平上升会降低企业的实际负债,但是不降低企业的资产价值,所以会增加企业净值,而企业净值的增加会降低逆向选择和道德风险,这会导致计划投资的增加和总产出水平提高

对家庭流动性的作用

紧缩性的货币政策会导致银行贷款减少,消费者因而无法贷款购买耐用品和不动产,这会引起对两种消费品的购买减少,同样,利率水平的升高会对消费者现金流产生负面影响,进而导致家庭资产负债表状况的恶化,一个消费者的资产负债表情况对于他遇到经济困难的可能性有重要的影响,具体而言,如果当消费者拥有的金融资产的规模相对于其债务规模较大时,那么这个消费者遭遇经济困境的可能性较小,他们就更乐于购买耐用品和不动产,当股票价格升高时,金融资产的价值随之升高,所以消费者的房产的价格随之升高

扩张性的货币政策会降低利率水平,进而增加消费者的现金流,而现金流的增加会导致对耐用品和房产的支出的增加,并进一步导致总需求和总产出水平提高,消费者资产负债表途径之间的差别在于前者通过提高消费者支出意愿并不是放款人贷款意愿发挥作用

为什么信用途径如此重要

信用途径是重要的货币政策传导机制,主要有三个原因:

  1. 对单个企业行为的大量实证分析表明,信用市场的这类金融脆弱性的确会影响企业雇用员工以及支出等方面的决策
  2. 有证据表明,小规模的企业比大企业更容易受到货币紧缩政策的影响,因为小企业更容易受到信用约束
  3. 信用途径的核心是信息不对称造成的金融脆弱性,而信用市场的信息不对称能够很好的解释许多重要的现象

对货币政策的启示

  1. 不能简单的将货币政策的松紧同短期名义利率水平联系,名义利率水平与实际利率水平并不总是同向运动,并且在货币政策传导机制中通常是实际利率而不是名义利率水平在起作用
  2. 短期债务工具等其他资产价格也包括着货币政策的重要信息,这是因为它们是各种货币政策传导机制中的重要组成部分,利率水平以外的其他资产价格对于总需求有着重要的影响
  3. 即使短期利率水平接近于零,货币政策可能有效的刺激经济
  4. 由于避免非预期的价格水平波动是货币政策的重要目标,所以保持价格水平的稳定应当是货币政策的长期目标

书外补充

货币政传导机制问题对我国的启示

货币政策传导机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向,而且取决于金融机构、企业和居民行为的市场化程度,即它们必须对市场信号做出理性的反应。如果它们不能完全按照市场准则运行,即不能对市场信号,包括中央银行的间接调控信号做出理性反应,那么货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标,货币政策传导过程就会受到梗阻,货币政策效果就会被减弱
(1)随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道的变化,各国货币政策的操作工具也逐渐由货币供应量调整为利率,提醒我国注意客观认识并恰当把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的关系。货币政策不宜简单地以货币供应量增长率是否适度来衡量。应该更多地关注最终目标,即物价上涨水平变化而非中间目标即货币供应量变化
(2)随着资本市场的迅速发展,资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大且比较复杂,资产价格本身日益引起各国货币政策当局的关注,并将其作为主要的监控目标,我国必须高度关注资本市场发展和资产价格变化对于货币政策的影响
我国近年来资本市场发展迅速,一方面,资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显,客户保证金对货币层次结构的影响越来越大,致使M2指标的全面性受到挑战,需要建立包括保证金等在内的货币供应量新指标
但另一方面,当前我国资本市场的财富效应不显著,资产价格变化对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。因此,货币政策需要关注资产价格的变化。但不能以资本市场变化为目标。在具体操作中应该主要以实体经济的稳定和增长为目标,适当兼顾资本市场的需要
(3)生产者一消费者信心使预期因素的传导作用趋于增强,对于货币政策效果造成了比较复杂的影响,已经引起各国货币政策当局的关注,需要在我国货币政策实践中加以考虑。我国的货币政策实践应当适当地考虑预期因素的作用,在货币政策决策之前,对预期因素的作用有一个“预期”,以保证货币政策的有效性

货币政策传导机制的问题

1.随着西方国家以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标,利率传导作用越来越明显,成为货币政策传导的主渠道
2.金融市场的日益健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断降低,使得银行信贷对整个金融市场的反映状况越来越不全面,银行信贷传导作用越来越小
3.随着资本市场的快速发展,资产价格、财富效应的传导作用越来越重要,资产价格开始纳入西方国家的货币政策监控指标之中
4.预期和信心的传导作用引起了一些国家货币政策当局的重视
5.新经济和股市财富效应的增强,使利率与股市的关系复杂化,货币政策的利率传导渠道面临新的问题和挑战

货币政策传导机制的关键

金融市场在整个货币的传导过程中发挥着极其重要的作用
1.中央银行主要通过市场实施货币政策工具,商业银行等金融机构通过市场了解中央银行货币政策的调控意向
2.企业、居民等非金融部门经济行为主体通过市场利率的变化,接受金融机构对资金供应的调节进而影响投资与消费行为
3.社会各经济变量的变化也通过市场反馈信息,影响中央银行、各金融机构的行为

中国货币政策传导机制的发展

中国货币传导机制的发展经历了从1953-1997年底以直接控制为主的货币控制方式到1998年至今以间接控制为主的货币控制方式两个阶段
1.以直接控制为主的货币控制方式
从1953年中国建立计划经济体制以来,到1997年底中国实行的是以直接控制为主的货币控制方式。在这一阶段,政府对信贷进行直接控制,并在不同时期为了适应当时的经济环境和金融体制的要求,直接控制的程度和方式存在着不同。具体可以分为三个时期,即:“统存统贷”时期(1953-1978年)、“差额包干”时期(1979-1984年)和“双向调控”时期(1985-1997年)。由于在1984年中央银行体制建立之前,从严格意义上来说,中国没有相对独立的货币政策。所以,本文着重分析中央银行体制建立之后的货币政策传导机制
2.以间接控制为主的货币控制方式
1998年,中国取消了对信贷规模的限制,货币市场和资本市场得到了发展,并且运用了利货币资产价格多种渠道转变。目前国内许多学者对货币政策传导机制进行了研究,基本对货币政策通过多种渠道进行传导没有存在异议,但对在货币政策传导过程中货币渠道重要还是信用渠道重要的问题存在着争议。对这方面的研究,国内多以实证研究进行分析。本文从分析货币传导机制的理论开始,结合中国的实际,研究中国货币政策传导机制